Reglerade marknader bör premieras

En fundamental analys från Stockpicker AB

Nordic Leisure är en doldis bland speloperatörerna på den svenska börsen. Detta trots att bolaget varit listat på First North sedan 2006 och idag har ett marknadsvärde på omkring 300 Mkr. Tidigare gick bolaget under namnet Redbet Holding, men bytte till sitt nuvarande under 2012. Ett år senare såldes Redbet-varumärket och bolaget riktade huvudfokus mot den baltiska marknaden där man idag opererar under varumärket Optibet i Lettland och Estland.

Utöver Optibet driver Nordic Leisure också varumärket Glodclubcasino. Sedan i höstas då bolaget förvärvade BestBet Group för 1,2 Meur äger och driver man även varumärkena Bestcasino, Bestpoker, Bestbet och Bestbingo. BestBet Group förvärvades främst för dess varumärken och kunddatabas samt för att de håller en brittisk licens som därmed också tillåter Nordic Leisure att legalt kom- ma åt den stora baltiska kundgruppen som är bosatt i Storbritannien. Förvärvet tillför också produkterna poker och bingo som nu kan adderas till Optibets utbud i Baltikum, vilket tidigare har omfattats av odds och kasino.

Vi anser att Nordic Leisure i dags- läget har en av de mest intressanta profilerna bland speloperatörerna på börsen. Detta eftersom övriga bolag, vars intäkter till stor del genereras på oreglerade marknader som exempelvis den svenska, i dagsläget har ett orosmoln svävandes ovan sig. I Baltikum är marknaderna redan reglerade och Nordic Leisure har licenser i Lettland och Estland. Under Q4 genererades 99,5% av bolagets spel- överskott från reglerade marknader där man innehar licens. Aktörer som inte har licens på dessa marknader får sina webbplatser IP-blockerade.
De reglerade marknaderna i Lettland och Estland växer dessutom kraftigt, cirka 50% under 2016. Sedan
början av 2016 är även marknaden i Litauen reglerad och trots att den ställer höga krav på licensinnehavarna tror vi att Nordic Leisure förr eller senare även kommer söka licens där. Litauen har trots allt est invånare av länderna i Baltikum. Totalt närmar sig den reglerade baltiska onlinespel- marknaden 50 Meur i storlek på årlig basis och är hyfsat jämt fördelad över de tre länderna. Marknaden i Lettland är dock fortfarande snäppet störst med sina 18 Meur. Intressant är även att den lettiska reglerade online- spelmarknaden under 2016 utgjorde blott 8% av landets totala reglerade spelmarknad. Det finns alltså gott om tillväxtutrymme för onlinespel. I Lettland uppgår antalet licensierade onlineaktörer i dagsläget till sju stycken, i Estland är antalet 16 och i Litauen finns det hittills sex stycken.

Under 2016 förvärvade Nordic Leisure som tidigare nämnt BestBet Group för 1,2 Meur. Förvärvet väntar vi kommer tillföra ungefär 2,6 Meur i intäkter på årlig basis, vilka har en EBITDA-marginal överstigande 10%. Nyligen förvärvades även en affiliateoperatör med namn Future Lead Generation för 5,5 Meur. För- värvet omsatte 2,2 Meur under 2016 med en vinstmarginal om hela 95%. I år väntas Future Lead Generations vinstmarginal uppgå till 85% och intäkterna kommer vara ungefär de samma. Tillträde och konsolidering förväntas ske under sommaren och senast i september. Båda förvärven har finansierats med Nordic Leisures kassa som nu bedöms uppgå till cirka 45 Msek och ger utrymme för ytterligare kompletterande förvärv.

Totalt har Nordic Leisure förvärvat till sig 4,8 Meur i intäkter på helårsbasis och med konservativa antaganden estimerar vi att den positiva effekten av dessa förvärv kommer uppgå till totalt 2 Meur på rörelseresultatsnivå, men först med start efter tillträdet av Future Lead Generation som väntas under sommaren eller tidig höst.

Dessa 19 Mkr på helårsbasis skulle kunna spenderas på ytterligare marknadsföring för att växa bolagets intäkter. Under 2016 uppgick dock bolagets totala marknadsföringskostnader till 30 Mkr. Vi tror därför att Nordic Leisure kommer vilja börja visa sin lönsamhetsförmåga under 2017, men samtidigt att andelen marknadsföringskostnader i relation till intäkter ökar från 17% under 2016 till 19% och 20% under 2017 respektive 2018.

Från och med 1 januari 2017 byter bolaget redovisningsvaluta till euro. Det medför att vi väntar oss intäkter om 20,7 Meur i år och 24,8 Meur nästa år. Med en rörelsemarginal om 11,5% och 13,5% för respektive år prognostiseras rörelseresultatet därmed uppgå till 2,4 respektive 3,4 Meur under 2017 och 2018.
Det innebär en attraktiv EV/sales-multipel om 1,1 på årets prognostiserade intäkter och 0,9 på 2018 års. Kombinerat med de goda utsikterna på den baltiska marknaden, reglerade intäkter och en ökad lönsamhet anser vi att dagens EV/EBIT-multipel om 10 för årets väntade rörelseresultat är en attraktiv värdering som erbjuder utrymme för uppgång. Vi anser också den bjuder på en begränsad nedsida om lönsamheten inte helt når upp till vår förväntan.

På ett års sikt sätts riktkursen för Nordic Leisure därför till 6,30 kronor, vilket motsvarar en EV/EBIT-multipel om 13x våra prognoser för 2017 och 9x nästa års. Det ger aktien ca 20-procentig uppsida från dagens nivå och därmed blir det en köprekommendation.

Johan Rosenqvist